资本市场一直在浮躁与理性之间摇摆，每轮投资热潮背后都暗藏泡沫。从2025年底到2026年初，多家GPU赛道公司登陆科创板与港交所，点燃了行业热情。然而，上市后市值集体回落，显示出市场情绪与热钱炒作的结果。历史周期揭示了“风口宿命”，高市值只是情绪投下的杠杆，终需基本面买单。当前的GPU赛道与数年前的新能源汽车赛道何其相似。耐心资本的核心在于GP的长期主义，而非风口投机。GP作为创造价值的核心锚点，应以“价值工程师”的身份，陪伴企业穿越技术攻坚到商业验证的全过程。而“价值猎手”型GP追逐风口、热衷于二级市场快进快出，是金融套利的延伸。真正的耐心资本要求GP以企业长期合伙人的身份，提供多元赋能服务，与企业共同成长。政府工作报告强调了高效使用国家创业投资引导基金，发展创业投资、天使投资的重要性。面对GPU等赛道的风口诱惑，创投机构需回归初心、自我革新，从“价值猎手”转变为“价值工程师”，以长期耐心对抗短期浮躁。这需要GP摒弃风口思维、锻造全链条深度赋能的硬能力，并重塑投后陪伴逻辑。GP的价值坚守是耐心资本与实体经济的双向赋能。真正的耐心资本要求GP主动扛起创造长期价值的责任，吸引长线资金入场。当GP践行“投早、投小、投长期、投硬科技”的理念，资本才会流向需要长期投入的领域，推动产业升级。反之，若GP持续在风口上内卷炒作，LP损失的不仅是本金，还包括对一级市场的信任。资本市场的周期律动提醒我们，创投行业的初心是深耕产业、陪伴企业成长、创造长期价值。耐心资本所呼唤的，是一批真正的“价值工程师”。
博客
-
爱马仕百亿股份消失案背后的资本战争
4月15日，爱马仕公布第一季度财报，销售额下降1.4%至40.70亿欧元，低于预期，股价一度暴跌14%。爱马仕家族第五代继承人尼古拉斯·皮埃奇原本持有价值100亿欧元的600万股股份，却突然全部消失。皮埃奇将前财富顾问埃里克·弗雷蒙德和LVMH及其董事长阿尔诺告上法庭，怀疑他们合谋窃取了自己的股份。皮埃奇的600万股爱马仕股份与LVMH有何关联？这笔巨额资金又是如何消失的？这起案件背后隐藏着本世纪最大的奢侈品收购案。尼古拉斯·皮埃奇是爱马仕家族第三代掌门人埃米尔·爱马仕的外孙，曾是爱马仕高管，后离开公司。他继承了母亲和姐姐的股份，成为爱马仕最大的个人股东。然而，他的财务顾问弗雷蒙德在2008年就已将他90%的股份转卖。皮埃奇对财务状况漠不关心，导致法院驳回了他的诉讼。在后续的诉讼和调查中，真相逐渐浮出水面。600万股爱马仕股份消失案只是LVMH野心的冰山一角。LVMH董事长阿尔诺的目标是吞并整个爱马仕。LVMH通过股权互换等手段，秘密收购爱马仕股份。2010年，LVMH宣布持有爱马仕17%的股份，震惊业界。爱马仕家族迅速反击，重新设计股权结构，以阻止LVMH的收购企图。这起案件揭示了奢侈品行业背后的资本战争和权力斗争。
-
三星退出中国市场停售家电
三星电子对外宣布，鉴于市场环境的快速变化，经过深思熟虑后决定，在中国大陆地区停止所有家电产品的销售，这包括电视和显示器。对于已购买三星家电的用户，三星将依据相关法律和规定，继续提供正规售后服务，确保用户权益不受任何影响。
-
8K AI拇指摄像机LEAPTIC Cube启动预购
光子跃迁品牌推出的8K AI拇指摄像机LEAPTIC Cube已开启预购。该产品重量仅为56克，具备正反磁吸功能，实现Vlog与运动场景下的灵活切换，并可在金属表面上任意角度固定。其交互设计分为两个独立区域，上方快捷屏方便自定义高频操作，下方主屏专注于取景和回放。LEAPTIC Cube搭载了1/1.3英寸传感器，并结合AI算法，在低光环境下感光能力显著提升，信噪比提高40%。支持多种拍摄模式，包括8K@30fps、4K@120fps和5000万像素拍摄。AI功能包括场景识别、主角跟踪和智能剪辑，开机即可录制，拍摄结束后AI自动剪辑成片。续航能力方面，主机单独使用可录110分钟，搭配拓展屏可达240分钟，搭配电能块续航210分钟。机身具备IPX8级防水能力，适合极限场景使用。光子跃迁还为LEAPTIC Cube开发了专属APP，实现拍摄、编辑、分享全流程体验，支持实时预览和参数调整，以及AI剪辑模板等功能。
-
AI短剧无偿使用普通人肖像引发担忧
在平台投入巨资购买明星肖像、建立AI艺人库的同时，许多普通人的肖像也在被AI短剧免费使用。以同事熊猫为例，他将自己的肖像授权给制作AI短剧的朋友使用。具体流程是录一段视频、上传肖像，生成一个专属形象的AI数字人，供短剧创作者调用，扮演群演、配角或主角。熟人的短剧中肖像用途尚可控，但之后其肖像可能出现在何处、用于何种用途、是否被塑造成令人厌恶的角色，却不得而知。普通人授权出去的肖像，从按下录制键起，就踏上了不受控的AI漂流之旅，可能永远无法收回。
那么，肖像被授权给AI后会经历哪些过程？一些素人观众刚开始被借肖像时觉得很新奇，以为只有专业演员才能出镜，没想到自己也能在虚拟世界体验各种剧情。那么为什么放着真人群演不用，非得找亲朋好友借肖像呢？这要从短剧制作的困境说起。2026年以来，头部短剧平台大幅削减了对中小制作方的补贴，导致短剧剧组和开机项目数量锐减。补贴取消后，项目归零，源于短剧行业此前的承制选本模式：平台开放剧本库，由制作方完成短剧制作并在该平台播出，平台给予相应的保底激励和分账。现在，保底激励不再是大锅饭，仅对少数优质项目和公司开放，绝大多数中腰部制作方无法依靠平台激励填补成本缺口。为了降低成本，剧组选择依赖AI和素人。
中小制作公司放弃传统实拍，全程用AI工具完成内容生产，成本可降低一半甚至十分之一。为了让剧中的角色人脸更贴近真人，往往会用个人肖像进行参考生成。于是，向亲友借肖像或找素人低价购买肖像，成了小微制作团队在降本和合规之间的最佳选择。而借到的肖像，便开启了自己的AI漂流之旅。整个过程很简单，只需在手机上下载AI视频APP，录制一段短视频，朗读几段文字即可。之后，平台使用的人脸识别大模型会标注肖像的面部特征，生成模型根据这些数据建模复刻。创作者在APP中输入剧情脚本、角色参考照片，AI会自动适配，将肖像放入对应角色中。
然而，肖像授权给AI后可能永远无法收回。主流AI短剧平台的制式协议往往要求用户授予全球范围内免费、非独家、可多层次再许可的权利，这意味着肖像的复制、传播、表演、展示等权利都被授权给了平台，后续可能被用于制作其他短剧、广告等，甚至转授权给第三方。肖像不再是朋友借肖像时许诺的那一部剧、一个角色，而是永久成为AI短剧的打工人。发现其他剧偷偷用自己的肖像，维权、投诉、要求下架都很难，因为要打开短剧制作公司与平台的协议黑箱，明确具体授权给了哪部作品、哪些权利。即便查到侵权线索，固定证据也很困难。由于侵权情节轻微，对方只需赔礼道歉，剧也不用下架，只需删掉镜头或换脸重新上线即可。而更无力的是，即便明确拒绝，授权链路全部合规，也阻止不了人脸特征被悄悄利用。当前主流的人脸生成模型多基于扩散模型架构，对海量人脸数据进行统计学习、提炼规律。公开平台的照片、视频，其包含的人脸特征随时可能被模型提取，融入规律库中。这种情况下，肖像特征被使用而不自知。
普通人的肖像被AI短剧无偿使用，一旦授权便很难收回。这已成为我们这个时代正在发生的戏剧化现象。 -
一瓶血清的“守城之战”：90后女掌门携江西生物冲刺IPO
文 | 财华社
独角兽的故事听多了，有时一家不追风口、依靠一款单价约12元的老药就能称霸全球的企业，反而更能带来冲击。
过去一年多，江西生物制品研究所股份有限公司（下称“江西生物”）的名字反复出现在港交所的递表名单上，2025年4月、2025年10月两度递表，两次失效，依然锲而不舍。市场多少都有些好奇：这家公司究竟有何底气？
答案藏在不起眼的“破伤风抗毒素”里。
近日，江西生物终于拿到了关键通行证——中国证监会境外上市备案通知书，拟发行不超过约1.04亿股境外上市普通股，同时47名股东将所持约2.71亿股境内未上市股份转为境外上市股份。公司于5月4日第三次向港交所发起了冲刺。
全球“霸主”的无奈
在创新药、ADC、基因编辑等技术叙事主导的港股生物医药板块里，江西生物带来了一种强烈的“反差感”。它的核心产品是单价不过12元左右、技术路线已经成熟了数十年的抗血清，却硬生生构筑起了全球第一的市场地位。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年销量计算，江西生物在中国人用TAT市场的份额高达65.8%，在全球市场占据36.6%，均是第一。更为惊人的是，它在中国TAT市场的统治地位已连续维持了18年，市场份额始终在50%以上。公司产品出口至亚洲及非洲的30余个国家和地区，占中国人用TAT出口量的近100%，在菲律宾、埃及等市场，占有率达约90%。
这样近乎垄断的格局，并非偶然。
江西生物是中国及全球少数实现抗血清全产业链整合的企业之一，从马匹饲养、抗原开发、宿主动物免疫、血浆采集，到抗体纯化、病毒灭活、制剂生产，再到冷链流通，全流程自主可控。公司拥有国内最大的GMP标准化马匹饲养及采浆基地，在不依赖进口和稀缺人血浆的情况下，形成了极强的供应链韧性。
竞争层面看，新入行者要从零建立同样的基础体系，往往需要5至10年，然后再花数年来搭建分销网络、获得临床端认可，才能与既有玩家竞争。这意味着，江西生物的护城河短期内很难被撼动。
从财务数据看，这家“老药企”也确实拿出了可观的成绩单。2023年至2025年，公司收入从1.98亿元（单位：人民币，下同）稳步增长至2.35亿元，净利润从5548.1万元增至9479.4万元，毛利率逐年提升至76.8%。相较于多数仍处在烧钱研发阶段的创新药企业，这家凭借成熟产品持续盈利、毛利率超七成的生物制品公司，在市场中并不多见。
可光鲜之下，隐忧同样分明。
首当其冲的，是市场规模的“天花板”。
江西生物织起了一张全球最密的人用TAT网络，却面对着一个并不宽阔的赛道。公司招股书数据显示，2024年全球破伤风被动免疫产品市场规模不过2.94亿美元，中国市场也只有2.05亿美元的规模。
更重要的是，公司的收入结构极度单一，2023年至2025年，人用TAT的收入占比分别高达93.0%、93.3%和96.4%，产品集中度不降反升。
出口侧的波动同样让人警惕。2025年首四个月公司出口销量约370万支，到了2026年同期骤降至140万支，减幅超过六成。招股书解释称这是“受海外客户需求所带动，因此年内会出现若干波动”。但这样的剧烈波动放在任何一个单品依赖度接近100%的公司身上，都是不可忽视的风险信号。
更何况，公司出口业务本质上是在“以价换量”。2025年，公司人用TAT产品出口均价约为人民币3.8元/支，仅为国内均价12.3元/支的约30%，出口毛利率54.1%，明显低于国内88.1%的水平。
这大概就是全球霸主最真实的困境：赛道太窄，产品太单一，一旦形势稍有变化，巨人也要走得小心翼翼。
突围战：押注蛇毒血清和兽药
规模受限的现实面前，江西生物必然要讲一个关于第二增长曲线的故事。
翻看招股书，它的突围方向并不算少——人用抗蛇毒血清、马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2以及兽用抗感染药物等。
单看宏观数据，这条路径的方向并没有错。根据招股书数据，全球人用抗蛇毒血清市场规模预计将从2024年的4.09亿美元增长至2028年的8.21亿美元，年复合增长率高达19.1%；中国市场的同期增速也预计为19.9%。人用狂犬疫苗方面，2024年中国遭受III类狂犬病感染暴露风险的1550万人中，仅有11.9%接受被动免疫，仍有近1400万人未得到保护。
从大方向看，无论是抗蛇毒还是狂犬疫苗，都拥有很大的增长空间。
但关键问题在于：这些新故事里，有多少能真正兑现？翻开研发里程表，答案并不令人振奋。
江西生物进展最快的人用抗血清项目是抗蝮蛇毒血清，目前预计2026年第二季度开展II期临床试验，并预计到2027年底才能提交上市批准申请。
此外，抗五步蛇毒血清尚在I期临床试验阶段，预计2028年初提交上市申请。而用于不明蛇种中毒治疗的多价抗蛇毒血清，预计2027年才能完成工艺研究，2029年提交IND申请，从立项到面市，一般至少是五年以上的长周期。
江西生物的马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2进度同样偏慢，预计2029年才提交IND申请。需要警惕的是，同类传统马源抗狂犬病血清历史上因不良反应率偏高，国内已全部停止商业化，江西生物如何在前车之鉴上实现技术突破，将是该管线能否真正变现的关键。
在兽用领域，公司的兽用破伤风抗毒素取得进展，预计将于2026年第二季度获得上市许可。不过该市场极其微小。公司招股书资料显示，兽用破伤风抗毒素的中国市场容量预计在2024年至2028年的年复合增长率达42.8%，但2028年市场容量预计仅有910万美元。
研发投入层面，2025年，江西生物的研发开支仅2370万元，占营收比重约10.1%。对于一家力图摆脱单品依赖的企业而言，这样的投入力度，恐怕难撑起它想要的未来。
90后二代接棒，IPO前“重奖”自己
真正让资本市场留下深刻印象的，可能还不是业务本身，而是这家公司浓浓的家族烙印和IPO前夕那笔丰厚的分红。
江西生物的历史最早可以追溯到1969年成立的卫生部上海生物制品研究所江西分所。经过了逾30年体制内的蛰伏后，2002年完成国企改制，敬伟夫妇取得了控股权，公司转变为一家纯民企。如今指挥这家公司走向港交所的，已是“90后”二代敬玥，其担任执行董事兼董事长，通过海南至正与前海天正合计控制公司约76.64%的表决权，控股权高度集中。
更令人关注的是，公司高管层中还出现了一名“00后”的身影——敬玥的妹妹敬瑞华。2024年，彼时年仅23岁的敬瑞华出任公司董事，2025年3月调任为执行董事。
一个由姐姐统领董事会、妹妹坐镇高管的二代家族治理结构，就这样穿插在老药厂数多年积累的资产与产能之间，构成一幅奇特的图景。
但最具冲击力的，并不只是女性二代的登场，而是上市前的大额分红。2023年至2024年两年间，江西生物累计向股东分红约1.26亿元，占同期合计净利润1.31亿元的约96.5%！换言之，两年利润中的绝大部分，几乎都以分红的形式流向了控股股东的口袋。
在市场看来，这样的“突击分红”多少显得有些意味微妙。一方面，它体现了公司在上市前已具备良好的现金流和盈利回报能力；另一方面，在企业仍需要大笔研发投入推进新产品、建设新产线、推进国际化战略的阶段，选择在IPO前夕大规模分红，难免让人对未来的资金投向和治理结构产生疑问。相较于研发管线的迟缓进度与出口市场的波动，这种“先分红、再向市场募资”的模式，在机构投资者的尽调环节里很容易引发更深的讨论。
一个全球市占率第一的“隐形冠军”，一个坚持多年、稳扎稳打的抗血清坚守者，遇上“90后女二代董事长+00后妹妹执行董事”的家族治理，以及IPO前大比例分红记录。这些符号叠加在一起，构成了江西生物最独特、也最难以绕开的一个标签。
资本市场终究要回答一个问题：这家TAT巨头，究竟是技术驱动的生物制药企业，还是家族色彩浓厚的财务平台？答案或许就在上市之后更为完备的信息披露中。 -
OpenAI五一假期动态：算力成本飙升，GPT-5.5免费开放
今年OpenAI的算力成本预计将高达500亿美元，而总裁布罗克曼个人对公司的投资为零。与此同时，公司创始人之一马斯克在法庭上揭露了其零投资却持有300亿美元股份的情况。五一假期期间，OpenAI宣布GPT-5.5 Instant向所有ChatGPT用户免费开放，付费用户未来3个月内仍可通过模型配置访问GPT-5.3 Instant，之后该版本将退役。GPT-5.5的发布仅距GPT-5.4发布七周，OpenAI通过快速迭代来保持竞争优势。GPT-5.5的API定价为输入每百万Token 5美元、输出每百万Token 30美元，OpenAI认为用户愿意为更省心的服务支付更多费用。产品副总裁强调了Agent编程和知识工作两个场景的重要性。同时，OpenAI发布了Workspace Agents，定位为GPTs的进化形态，不再是聊天机器人，而是面向团队的可复用工作流智能体，能处理跨应用的复杂任务，免费试用至2026年5月底。这一产品正在改变企业AI战事的攻守格局。4月28日，亚马逊AWS新品发布会上，OpenAI模型正式登陆Amazon Bedrock，以限量预览形式上线。两天前，微软与OpenAI宣布修订协议，将IP授权从独家变为非独家。两天后，OpenAI与AWS全面合作官宣。GPT-5.5与Codex模型全面接入AWS，意味着OpenAI不再把所有筹码押在微软一家身上，而是成为一个独立分发的平台型公司，AWS庞大的企业客户群是其急需的增量市场。马斯克诉OpenAI案正式开庭，追溯到2015年马斯克与奥特曼、布罗克曼等人共同创立OpenAI，定位为非营利性AI研究机构。马斯克先后捐资约3800万至4400万美元，是早期最大个人捐助者，但远低于他当时承诺的1亿美元。2017年马斯克停止捐款，2018年因与奥特曼在公司发展方向上产生分歧而退出董事会。之后OpenAI完成从非营利到营利性实体的转型，估值飙升至约8520亿美元。而马斯克什么都没得到。2024年，他正式提起诉讼，索赔金额超过1300亿美元，核心指控是奥特曼等人背叛了OpenAI的非营利初心。首周庭审，马斯克亲自出庭作证三天，当庭指责“OpenAI是我的创意，Altman是小偷”。庭审仍在进行中。但截至发稿，这些数字已经足够让OpenAI的管理层在公众舆论场上处于被动。GPT-5.5发布一周后，OpenAI宣布将举办一场线下庆功派对。5月3日，首周庭审结束的第二天周末，据报道，奥特曼在社交媒体上向马斯克发出了邀请。“世界需要更多爱。”奥特曼写道。这条推文发布的时间正值庭审首周，马斯克在证人席上花了三天时间指控奥特曼背叛、偷窃和虚伪。奥特曼的律师团队则在法庭外不断向媒体释放“马斯克离开是因为他自己不想投资”的反叙事。双方在法庭上剑拔弩张，但在法庭之外，奥特曼选择了一种近乎挑衅的温和姿态——不回应指控，而是发一张派对请帖。有知情人士透露，派对现场可能发布GPT-5.6的预览信息。Polymarket预测平台上的押注数据显示，市场对GPT-5.6在六月底前发布的概率预估超过七成。同日，OpenAI宣布记忆来源功能(Memory with Sources)正逐步向网页端所有ChatGPT消费级套餐用户推出，即将在移动端上线。这个功能让AI能引用具体来源来支撑其回答，试图缓解“AI幻觉”这一长期痛点。GPT-5.5 Instant的全面开放，意味着OpenAI做了一个它过去一直犹豫的决定：免费用户的体验不再被刻意限制在落后一到两个版本的模型上。同一天，OpenAI还宣布进一步扩展ChatGPT广告业务。推出自助式投放工具Ads Manager测试版，新增按点击付费（CPC）竞价模式，未来将同时支持CPM和CPC两种付费方式；同步上线Conversions API等效果衡量工具。ChatGPT正在从一款AI对话产品变成一个广告平台。这是一个信号。OpenAI正在从一家以API收费为核心的B2B公司，向一个以用户规模为核心的互联网平台转型。500亿美元的算力账单需要更庞大的用户基数来摊薄成本，AWS的合作需要企业客户来填充，法庭上暴露的股权结构问题需要更高的估值叙事来消化。所有的动作——模型加速迭代、开放免费用户、上线广告系统、牵手AWS、办庆功宴——都指向同一个方向：OpenAI需要一个无可争议的“统治地位”叙事，来支撑它正在膨胀的估值、正在飙升的成本、以及正在法庭上被审视的过去。
-
长光辰芯上市成功，专注高端成像芯片市场
长光辰芯（03277.HK）在港交所上市，发行价为39.88港元，首日开盘价72港元，涨幅达到80%。股价后续一度达到104港元，市场表现强劲。这家由中国科学院长春光机所孵化的公司，背后有着两位来自浙江大学的80后创始人的支撑。他们选择了一条不同寻常的路径：专注于高端科研和工业领域的CMOS图像传感器（CIS），而非竞争激烈的消费电子市场。十年来未接受任何外部风投，依靠产品销售实现了盈利，成为全球第三、中国第一的高端成像芯片供应商。
王欣洋和张艳霞这对夫妻档，拥有荷兰代尔夫特理工大学的博士学位，并在光刻技术领域有着深厚的学术背景。他们放弃了海外的优渥条件，回国创业，致力于填补国内在高端成像芯片领域的空白。长光辰芯成立之初，注册资本2000万元，由长光所旗下上市公司奥普光电出资1000万持股50%，王欣洋团队出资600万持股30%，凌云光出资400万持股20%。公司混合所有制，拥有顶级产业资源。
长光辰芯避开了智能手机等消费电子市场的激烈竞争，选择了工业成像、科学成像等高端技术领域。这些领域虽然市场份额不大，但对芯片性能要求极高，研发周期长，验证成本高，但单价高，客户忠诚度高。公司已经研发出多款高端CIS产品，填补了国内技术空白，并在全球市场中占据一席之地。
长光辰芯的融资路径同样引人注目。在半导体行业，大多数初创公司依赖VC/PE的持续投资，但长光辰芯十年来未引入任何外部专业投资机构。2022年，公司首次向外部融资，吸引了多家国家级基金和头部VC的关注，融资额达到10.84亿元，估值突破100亿元。
长光辰芯的财务数据亮眼，2023年至2025年营收稳步增长，净利润从1.70亿元增长至2.93亿元，毛利率高达66.9%，现金流净额高达4.66亿元。公司已经摆脱了对股东的依赖，成为一家成熟的商业公司。
尽管如此，长光辰芯仍面临一些挑战。公司的海外供应链较为脆弱，晶圆代工和封装环节高度依赖海外供应商。在全球地缘政治冲突加剧的背景下，这种模式存在风险。此外，工业和科学成像市场虽然利润丰厚，但市场份额有限。随着消费级手机市场见顶，国际巨头正加速向非消费级市场渗透，竞争日趋激烈。长光辰芯未来的增长点可能在于“AI+边缘计算”领域。公司IPO募资的26亿港元将用于研发中心建设、下一代产品迭代以及海外市场扩张。 -
东方证券拟全资收购上海证券
东方证券宣布计划通过发行A股股份和支付现金的方式，收购上海证券全部100%的股权。此次交易的卖方包括百联集团、国泰海通证券、上海国际集团投资公司、上海国际集团和上海城投集团。东方证券将发行A股股份来购买百联集团所持的上海证券50%股份、国际投资所持的16.33%股份、国际集团所持的7.67%股份以及上海城投所持的1%股份。对于国泰海通证券所持的上海证券股份，东方证券计划发行A股股份购买18.74%的股份，并通过现金支付获取剩余的6.25%股份。目前，相关资产的审计和评估工作还在进行中，具体结果将在重组报告书中公布。
-
NVIDIA Partners with Corning to Boost US AI Infrastructure
NVIDIA has revealed a strategic long-term collaboration with Corning aimed at enhancing the United States’ artificial intelligence infrastructure. As part of this partnership, Corning is set to construct three new facilities in the US, which will increase the nation’s optical connectivity capacity by a factor of 10, and boost fiber optic production by more than 50%. This move is expected to significantly contribute to the strength and advancement of AI capabilities within the country.
